方正策略:关注低估及景气确定品种 首选银行、电子等

 1、市场观点：估值变化是市场的主导因素，8月中旬后逆周期加码引发的反弹进入到尾声。目前市场的核心在于估值的变化，业绩短期难有起色。全球性的经济下行由于贸易摩擦、英国硬脱欧等事件无法缓解，国内经济的不确定性集中在地产、出口和制造链条。估值后续的变化取决于两个维度，一是流动性的宽松程度，美联储10月底降息的概率大幅增加，各国降息潮延续，国内方面，从三季度货币政策例会来看，货币政策维持合理宽裕的取向不变，但仍需要平衡经济增长和通胀抬头的关系，降MLF利率的窗口在推后。二是风险偏好的变化，取决于贸易战的变化和逆周期对冲政策的时间窗口，10月10日双方将在华盛顿开启第13轮贸易磋商，达成阶段性协议的难度不小，原因在于关注的议题有差异、形成的协议性质有分歧以及达成协议的成色有限。8月中旬以来的逆周期加码政策进入到观察期，下一次逆周期政策发力窗口在中央经济会议前后。

　　2、关注低估值及景气确定品种。经济方面，9月PMI较上月回升0.3%，但仍运行在收缩区间，能否回升至荣枯线以上仍有待继续观察，同时全球经济增长下行明显，各国PMI均不同程度下滑，若继续升级，对经济的冲击不可忽视，下行压力仍然较大；流动性方面，目前国内流动性维持充裕，9月央行采用“全面+定向”方式进行年内第三次降准，释放资金约9000亿元。票据直贴利率下行明显，隔夜拆借利率及7天期质押回购利率也大幅下行至7月初流动性十分宽裕时的水平；政策和风险偏好层面，政策处于阶段性空窗期，风险偏好短期内面临多个风险性事件的考验；综合来看，低估值的银行保险、建筑以及景气确定的通信、消费电子、食品饮料、医药生物等链条值得关注，10月份首选银行、电子、医药生物等三个行业。

　　3、10月首选行业：银行、电子、医药生物。银行的支撑因素在于“全面+定向”降准落地，资金成本下降，流动性保持宽裕；目前估值处于近10年的较低水平；业绩增速相对稳定，大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差继续逐步上行。电子的支撑因素在于中报单季度业绩反转，细分领域龙头三季报预告持续高增长；细分领域催化剂不断；估值仍较为合理。医药生物的支撑因素在于细分领域业绩确定性较强；整体估值较低，具备一定安全边际；外资持续流入，机构配置力度有望加大。

　　正 文

　　1 春华秋实

　　股票市场：估值变化是市场的主导因素，8月中旬后逆周期加码引发的反弹进入到尾声。目前市场的核心在于估值的变化，业绩短期难有起色。全球性的经济下行由于贸易摩擦、英国硬脱欧等事件无法缓解，国内经济的不确定性集中在地产、出口和制造链条。估值后续的变化取决于两个维度，一是流动性的宽松程度，美联储10月底降息的概率大幅增加，各国降息潮延续，国内方面，从三季度货币政策例会来看，货币政策维持合理宽裕的取向不变，但仍需要平衡经济增长和通胀抬头的关系，降MLF利率的窗口在推后。二是风险偏好的变化，取决于贸易战的变化和逆周期对冲政策的时间窗口，10月10日双方将在华盛顿开启第13轮贸易磋商，达成阶段性协议的难度不小，原因在于关注的议题有差异、形成的协议性质有分歧以及达成协议的成色有限。8月中旬以来的逆周期加码政策进入到观察期，下一次逆周期政策发力窗口在中央经济会议前后。行业配置层面，低估值的银行保险、建筑以及景气确定的通信、消费电子、食品饮料、医药生物等链条值得关注，10月份首选银行、电子、医药生物等三个行业。

　　9月整体呈现一波三折的结构机会，先扬后抑主要反映估值的变化。9月市场整体先扬后抑，风险偏好的变化起主导作用，月初在逆周期政策加码、贸易磋商重启以及改革举措频出的利好刺激下拾级而上，但随着9月17日MLF调降落空，月底科技股的调整，市场转跌。9月上证指数上涨0.66%、创业板指上涨1.03%，行业层面大幅分化，呈现结构性机会的特点，电子、通信和计算机领涨，其中电子涨幅最大达到7.6%，农林牧渔、国防军工和有色金属领跌。

1.1 全球性经济下行依然无法缓解

　　从领先指标来看，全球经济下行仍在持续。从2017年四季度开始全球主要经济体经济陆续下行，目前全球综合PMI下滑至年内低点，主要经济体PMI均跌破50的荣枯线，除了中国之外，美国、欧元区和日本9月份PMI均较8月份继续收缩，美国ISM制造业PMI由49.1下滑至47.8，连续第2个月位于50下方并且创下2009年6月份新低，各分项中新出口订单、库存和生产指数明显下滑，拖累PMI创出新低，反映出贸易摩擦对美国经济的负面冲击正在显现。实际上，全球经济增长同贸易高度相关，大部分时间全球出口增速同经济增速之间呈现同向波动，即出口增速上行带动经济增速上行，2018年全球出口增速达到9.83%，2019年受贸易摩擦的影响大概率低于这一增速。在最新的IMF对全球经济增长的预期之中，IMF下调了2019年全球经济增速0.1%至3.2%，远低于2018年3.6%的全球经济增速。从全球贸易的领先指标韩国出口增速来看，韩国9月累计出口同比下滑11.7%，仍然维持两位数的下滑，全球贸易的不确定性依然较大。此外，十一期间印度和澳大利亚再度降息，今年以来接近30个国家降息潮预示着全球范围的经济下行仍在持续。

　　美国经济处于下行初期，明年是否衰退将存在不确定性。美国作为金融危机之后全球经济复苏的主要驱动力，经济最晚步入下行通道，目前处于下行初期，其是否步入衰退对于判断全球经济具有重要意义。一方面，十年期与三个月美债收益率处于持续倒挂状态，从历史上的倒挂来看，该指标对于预测经济衰退具有一定前瞻性，1965 年以来， 每一次美国经济衰退出现前均出现了该期限利差的转负，且倒挂后经济衰退一般发生在1年之后。另一方面，从最新公布的美国经济数据来看，PMI、非农新增就业、ADP就业、时薪增速均指向制造业、个人消费引擎的熄火，但失业率下降0.2个百分点，一定程度上消除了衰退的疑虑。后续需关注美国9月零售数据和三季度GDP数据，将是决定美联储10月是否继续降息的关键变量。目前来看，美联储预防式降息之后对经济将产生一定刺激作用并抵消一部分贸易不确定性的影响，是否衰退存在不确定性。

　　中国经济后续的不确定性在于地产、出口和制造链条。目前，中国经济的不确定性集中在两个维度，一是房地产投资下行的幅度，目前支撑房地产投资最重要的两个分项建筑工程投资和土地购置费均出现了较为明显的下行压力。地产销售的回落对施工增速产生一定程度压制作用进而影响建筑工程投资。土地购置费仍将趋势性回落，房地产企业融资收紧，拿地意愿减弱。二是出口和制造业链条，出口主要受贸易摩擦以及全球经济趋势性下行的影响，继续下行是大概率事件，由于中国出口产品总额中70%以上来自制造业，出口的下行将不可避免对制造业投资带来冲击。

　　1.2 流动性宽松格局不改

　　全球的水龙头美联储 10月份再度降息的概率增大。从流动性整体环境来看，全球范围目前仍然是经济寻底、流动性宽松的环境。9月份美国经济数据公布之后，美联储10月底降息的概率大幅增加，根据彭博的美联储未来利率隐含概率，降息25bp概率由公布数据前的43.4%上升至72.9%。与此同时，纽约联储连续多日实施回购操作，总投放规模接近7000亿美元，美联储有可能在10月会议上提出重启扩表。在美联储降息的带动下，全球流动性宽松环境仍在延续，降息潮下一些较大的经济体出现多次降息，如印度央行10月4日宣布年内第五次降息，今年累计降息1.35%；澳大利亚央行10月1日宣布五个月内第三次降息，利率下降至0.75%的历史低点。

　　国内流动性整体维持合理宽裕，后续的变化取决于经济和物价变化。从三季度货币政策例会来看，委员会认为经济下行压力加大并强调加大逆周期调节力度，货币政策维持合理宽裕的取向没有变化。但同时也强调办好自己的事，保持物价水平总体稳定，表明货币政策依然是以我为主，以经济增长和物价变化为目标，目前通胀压力基本得到控制，猪肉环比涨幅回落，原油因沙特恢复产能大幅回落，但年底的结构性通胀压力不容忽视。目前的货币政策主要目标仍然是疏通传导机制，央行对LPR与新增信贷挂钩给出了时间表，到9月末、12月末、2020年3月末分别达到30%、50%和80%，对于降MLF利率而言，要么美联储在10月底的降息幅度超出预期，或是等到LPR报价的新增贷款占比达到一定比例后随着MLF到期续作调降MLF利率。

1.3 风险偏好取决于贸易战的变化和逆周期对冲的时间窗口

　　新一轮贸易谈判临近，关注双方能否达成阶段性协议以及其成色。

　　8月中旬以来的逆周期加码政策进入到观察期。8月中旬以来逆周期政策出现加码，财政政策、货币政策、产业政策以及改革开放举措打出组合拳，但随着9月17日MLF调降的落空，逆周期政策进入观察期。后续需关注几个重要节点，一是9月份以及三季度经济数据，在9月份单月经济数据回升的背景下，经济滑出合理区间的概率不大；三是美联储月底议息会议的结果，目前来看降息的概率依然较大，如果美联储再度降息货币政策的空间有望有所加大。总体而言，由于三季度经济失速的概率不大，前三季度经济基本框定全年经济增速，降准和专项债支出前移之后四季度经济能够兜底，逆周期政策进入观察期。

　　中期来看，下一次逆周期政策发力窗口在中央经济会议前后。从往年的政治局会议脉络来看，10月底政治局会议大多延续7月基调，下一次逆周期政策发力窗口将会在12月的中央经济会议前后，一方面决胜小康的收官之年不容有失，意味着2020年经济增速需要达到6.2%以上，一季度经济开门红至关重要；另一方面，中央经济工作会议将全面评估全年的经济形势并对来年的经济发展做出规划，定调大势的同时对财政、货币、产业政策做出详细阐述。

1.4 大类资产配置：股市仍需保持耐心，债市看好，商品分化

　　大类资产方面：目前的基础背景：1）经济增长，全球经济下行无法缓解，各主要经济体PMI均处于荣枯线下方，贸易摩擦和英国硬脱欧等事件性因素拉低全球经济增速，国内经济的下行压力主要体现在房地产和出口制造领域，预计仍是缓慢下行不失速的趋势；2）流动性角度来看，全球范围内均是流动性宽松的格局，美联储10月底降息概率大幅增加，国内货币政策维持合理宽裕的取向不变，但仍需要平衡经济增长和通胀抬头的关系；3）政策角度，8月中旬以来的逆周期加码政策进入到观察期，下一次逆周期政策发力窗口在中央经济会议前后。股市方面，8月中旬后逆周期加码引发的反弹进入到尾声，后续进一步的上涨需要风险偏好进一步改善，可以观察政策变化、贸易战动向等，保持耐心；债市方面，经济下行压力加大，但年底面临结构性通胀压力，收益率下行仍是大趋势，但中途可能存在反复；商品目前分化较大，工业金属存在下行压力，黑色链条由于国内供给收缩目前呈现震荡格局，贵金属高位震荡。

　　股票市场风格层面，我们主要从两个视角来划分风格，一是市场规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消费品及服务类。目前市场风险偏好逐步下行，面临贸易谈判、英国硬脱欧等不确定性事件，低估值的银行保险、建筑以及景气确定的通信、消费电子、食品饮料、医药生物等链条值得关注，10月份首选银行、电子、医药生物等三个行业。

2 十月行业配置：首选银行、电子、医药生物

　　行业配置的主要思路：关注低估值及景气确定品种。经济方面，9月PMI较上月回升0.3%，但仍运行在收缩区间，能否回升至荣枯线以上仍有待继续观察，同时全球经济增长下行明显，各国PMI均不同程度下滑，若继续升级，对经济的冲击不可忽视，下行压力仍然较大；流动性方面，目前国内流动性维持充裕，9月央行采用“全面+定向”方式进行年内第三次降准，释放资金约9000亿元。票据直贴利率下行明显，隔夜拆借利率及7天期质押回购利率也大幅下行至7月初流动性十分宽裕时的水平；政策和风险偏好层面，政策处于阶段性空窗期，风险偏好短期内面临多个风险性事件的考验；综合来看，低估值的银行保险、建筑以及景气确定的通信、消费电子、食品饮料、医药生物等链条值得关注，10月份首选银行、电子、医药生物等三个行业。

　　银行

　　标的：工商银行(5.530, -0.01, -0.18%)、建设银行(6.990, -0.08, -1.13%)、平安银行(15.590, -0.31, -1.95%)、招商银行(34.750, -0.45, -1.28%)、兴业银行(17.530, -0.16, -0.90%)、宁波银行(25.210, -0.60, -2.32%)等。

支撑因素之一：“全面+定向”降准落地，资金成本下降，流动性保持宽裕。2019年9月6日，央行宣布年内第三次降准，采用“全面+定向”降准相结合的方式，预计释放9000亿元资金，此次降准将进一步降低银行资金成本，对冲LPR新机制下银行面临的息差收缩的压力。降准也将释放银行新增信贷投放空间，增强信贷投放能力。同时，2019年9月26日，财政部发布《金融企业财务规则（征求意见稿）》，银行利润调节空间压缩，业绩有望加速释放。

　　支撑因素之二：目前估值处于近10年的较低水平。目前银行业整体PB水平仅为0.78倍，位于近10年估值不足3%的分位水平，估值接近近10年的最低位置，较低的估值水平已将经济下行，息差收缩、资产质量等因素充分反映，安全边际较为明显。

　　支撑因素之三：业绩增速相对稳定，大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差继续逐步上行。银行业整体而言是所有行业中业绩增速最为稳定的行业之一，在经济下行期间或者市场面临下行压力的背景下，其相对业绩优势会更加突出。从已公布的部分银行半年报显示，大型银行和股份制银行的资产质量稳健，流动性环境和信用水平维持在较好状态。此外，二季度商业银行净息差为2.18%，延续2017年以来的上行态势。

　　电子

　　标的：歌尔股份(17.580, -0.59, -3.25%)、立讯精密(26.760, -1.14, -4.09%)、信维通信(35.800, -0.02, -0.06%)、卓盛微、沪电股份(24.500, -0.96, -3.77%)、深南电路(151.000, -5.10, -3.27%)等。

支撑因素之一：中报单季度业绩反转，细分领域龙头三季报预告持续高增长。电子上半年业绩由一季度的-11.7%收窄至-3.4%，二季度单季度业绩反转至2.7%。细分领域中，电子制造景气度最好，由一季度的8%大幅提升至二季度单季度的31.4%，电子元件保持10%以上的增速。细分领域龙头三季报预告亦维持了高增长，PCB领域的沪电股份三季度业绩预告中值121.8%，继半年报143.4%的业绩增速后继续维持高增长。IDM/ODM领域的闻泰科技(70.690, -4.31, -5.75%)，收购安世半导体后三季报业绩预告中值高达377.5%，高于上半年的210.7%。同时立讯精密、歌尔股份等电子龙头三季报预告亦维持了较高速度的增长。

　　支撑因素之二：细分领域催化剂不断。5G手机方面，秋季5G手机进入密集发布期，华为Mate30 5G手机发布，反响热烈，5G渗透率提升明年换机潮预期，新型硬件不断涌现；半导体方面，晶圆代工和封测厂营收增速转正、台积电营收连续三个月保持两位数增长，国内政策支持自主可控；电子元件方面，三大运营商5G投资预算公布，高于年初指引，基站建设进入高峰期，PCB放量趋势明显、龙头业绩高增长。

　　支撑因素之三：估值仍较为合理。目前电子行业估值为37.29倍，处于近5年的不足30%分位和近10年的不足25%分位，估值位于底部区域。

　　医药生物

　　标的：恒瑞医药(80.680, -0.37, -0.46%)、通策医疗(102.500, 1.31, 1.29%)、爱尔眼科(35.470, 0.31, 0.88%)、我武生物(41.280, 2.68, 6.94%)、片仔癀(101.880, 0.76, 0.75%)、泰格医药(62.050, -0.08, -0.13%)等。

支撑因素之一：细分领域业绩确定性较强。2019 年前 8 月医药制造业营业收入增速明显下滑，但利润增速与去年同期持平，总体运行平稳，业绩确定性较强。化学制药、生物制品、医疗器械龙头中报业绩仍能延续高增长，创新药产业链维持高景气，未来重点关注三季报业绩。

　　支撑因素之二：整体估值较低，具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值34.7倍，分别位于近2年、近5年、近10年估值的58%、23%、25%左右分位，中长期来看，仍具备一定安全边际。

　　支撑因素之三：外资持续流入，机构配置力度有望加大。医药生物在今年二季度基金持仓中占比为11.2%，较一季度的11.4%，小幅滑落，目前仓位离历史最高持仓18%时仍有空间，在经济下行压力持续，贸易战扰动长期化的背景下，医药生物板块的配置价值凸显。在外资对于A股的配置以及抱团品种的选择上，医药生物是重要的行业之一，随着A股MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数纳入因子的提高，医药生物板块的总体配置力度有望进一步提升。